Marktkommentar April 2021

Mit der allmählichen Bewältigung der Corona-Pandemie in weiten Teilen der Welt richten sich die Blicke der Finanzmärkte vermehrt auf eine „Zeit danach“. Dies spiegelt sich auch in den Inflationserwartungen wider, welche in den USA mittlerweile den höchsten Stand seit 2014 erreicht haben. Grafik 1 veranschaulicht die Markteinschätzung zur US-amerikanischen Inflationserwartung in % für die kommenden 10 Jahre im Zeitverlauf seit April 2011. Auch wir beobachten diese Entwicklung genau. Erst jüngst haben wir in unserem YouTube-Video u. a. das Für und Wider höherer Inflationsraten diskutiert und die Hintergründe des sehr dynamischen Anstieges der Erwartungen erläutert.

Zur Einschätzung der aktuellen Lage erachten wir den direkten Vergleich zur Situation nach der Finanzkrise für zu kurz gegriffen. Während die nach der Finanzkrise 2008/2009 von den Zentralbanken bereitgestellte Liquiditätsschwemme weitestgehend im Bankensystem „versickerte“, richten sich die im Zuge der Corona-Pandemie von Regierungen und Zentralbanken eingeleiteten Hilfsmaßnahmen direkt an die Verbraucher, wie z. B. der Scheckversand in den USA, und an ein breites Spektrum der Wirtschaft. Insgesamt entspricht der Umfang des globalen „Coronarettungspaketes“ ca. 16 Billionen US $ bzw. 18 % der globalen Wirtschaftsleistung. Der Vergleich lässt alle bisherigen Finanzspritzen verblassen – 10 Jahres Inflationserwartung in den USA im Zeitverlauf je nach Berechnung übersteigt das Volumen der Maßnahmen jene zur Bekämpfung der Finanzkrise von 2008/09 um das Vier- bis Sechsfache. Ergänzend konnten weitgehende Staatsgarantien eine Kreditklemme auf breiter Front verhindern, weshalb das „günstige Geld“ der Zentralbanken die Realwirtschaft erreichen sollte.

Sofern die erläuterte Geldmengenausweitung erwartungsgemäß zu einem Anstieg der Inflation führt, befinden sich die Zentralbanken in einer ungemütlichen Zwickmühle. Zentralbanken sind (unter anderem) dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet und straffen in Phasen erhöhter Inflation (allgemein über 2 %) ihre Geldpolitik. Eine solche Straffung zieht i. d. R. auch einen nominalen Zinsanstieg nach sich, folglich müssten Staaten höhere nominale Zinsen für die (Re-)Finanzierung ihrer Schulden und Haushaltsdefizite bezahlen. Ein klassischer Abbau der in Relation zur Wirtschaftsleistung gemessenen Schuldenlast (ein Schuldenabbau durch Haushaltsüberschüsse oder ein Wirtschaftswachstum, welches den Zuwachs an Schulden übersteigt) rückt im Zuge der Corona-Pandemie aufgrund ausschweifender Haushaltsdefizite und negativem Wirtschaftswachstum in „noch“ weitere Ferne. Das wohl wahrscheinlichere Szenario ist ein indirekter Schuldenabbau über einen langfristig negativen Realzins (nominaler Zins minus Inflationsrate), bei dem sich Staaten unterhalb der Inflationsraten refinanzieren können (wie es z. B. Deutschland bereits kann) und die Wirtschaft real nicht schrumpft. Dieses aus unserer Sicht realistische Szenario zur Entschuldung bzw. Schuldenbegrenzung basiert auf der Prämisse, dass Zentralbanken sich entgegen ihrer Zielsetzung für eine anhaltend lockere Geldpolitik trotz erhöhter Inflationsraten entscheiden.

Schauen wir weiter „zurück in die Vergangenheit“ auf die Zeit nach dem zweiten Weltkrieg, findet sich eine durchaus realistische Blaupause für die Entschuldung der westlichen Welt. Anfang der 1940er Jahre schränkte die US-amerikanische Notenbank Fed (Federal Reserve) die Renditen auf Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg ein – eine zwei Jahrzehnte andauernde Maßnahme. Die damals massive Ausweitung der Geldmenge (durch das Drucken von Geld) durch die US-amerikanische Zentralbank diente zur Haushaltsfinanzierung, gleichzeitig tolerierte die Fed einen Anstieg der Inflationsraten weit über dem Zinsniveau. Folglich führten die erzeugten stark negativen Realzinsen (Zins minus Inflation) zu einem relativen Abbau der Staatsschulden im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (siehe Grafik 2) – das Nachsehen hatten die (Geld)Sparer.

Ein solches Szenario (innerhalb der Eurozone) stellt ein signifikantes Risiko der Teilentwertung für den Großteil der deutschen Anlagegelder dar. Aktuell halten deutsche Anleger über 5 Billionen Euro in Bargeld, Kontoeinlagen sowie Lebens- und Rentenversicherungen (mit überwiegendem Anteil an sehr niedrig verzinsten Wertpapieren/Staatsanleihen). Diese Vermögen würden nach 20 Jahren bereits bei einer realistischen jährlichen Inflationsrate von 2,5 % gut 39 % ihrer realen Kaufkraft verlieren.

Dass Inflation ein Risiko für Vermögen darstellt, ist nicht neu, trotzdem schrecken viele Anleger weiterhin vor einer breiten Diversifikation mit vermeintlich risikoreicheren Anlagen zurück – warum? Dahinter verbirgt sich die sogenannte Verlustaversion, welche die Gefühlsasymmetrie zwischen einem Verlust gegenüber einem Zugewinn beschreibt. Kurzgefasst: Verluste schmerzen uns mehr als uns Gewinne erfreuen. Diese Imbalance ist in unserem genetischen Code einprogrammiert. Bei der Verlustaversion unterscheiden unsere Gefühle nur bedingt zwischen einem temporären Wertrückgang und einem realisierten Verlust. Im Widerspruch zur Verlustaversion sollte insbesondere die langfristige Vermögensplanung weitestgehend risikoneutral (in Abstimmung mit der eigenen Risikotoleranz) gestaltet werden.

Wie tief die Verlustaversion verankert ist, zeigt ein Experiment von Wissenschaftlern, welche die Gefühlsasymmetrie selbst bei Kapuzineraffen nachweisen konnten. Die Kapuzineraffen sind vor ungefähr 35 Millionen Jahren von unserem Entwicklungsbaum abgezweigt und somit entfernte Verwandte von uns. Bei einer ausführlichen Testreihe bekamen die Kapuziner eine Traube und je nach dem Ergebnis eines Münzwurfes durften sie entweder die Traube behalten oder sie bekamen eine Bonustraube. Im zweiten Spiel fing der Kapuzineraffe schon mit einer Bonustraube an und durfte je nach dem Ergebnis des Münzwurfs beide Trauben behalten oder er verlor eine Traube. Eigentlich handelt es sich beide Male um das gleiche Glücksspiel mit den gleichen Chancen, je nach Ausgestaltung gab es aber etwas zu „gewinnen“ oder zu „verlieren“. Und wie reagierten die Affen? Sie wollten viel lieber um den potenziellen Gewinn spielen als um den potenziellen Verlust.

Der größte Tagesverlust, der schnellste Absturz, aber auch der kürzeste Bärenmarkt aller Zeiten: An den Aktienmärkten hat das Coronavirus Geschichte geschrieben. Die aktuelle Risikofreude an den Märkten steht im starken Kontrast zu dem vergangenen Jahr mit ausgeprägten Angst-/Panikphasen. Die jüngsten Wertzuwächse sind weitestgehend durch zyklische Branchen, wie z. B. das verarbeitende Gewerbe, getrieben – diese Wirtschaftszweige profitieren stärker von der erwarteten wirtschaftlichen Erholung. Gleichwohl verwundert die positive Wertentwicklung einiger (zyklischer) Geschäftsmodelle, deren Fragilität vor einem Jahr offensichtlich wurde. Hier scheint die Angst, etwas zu verpassen bzw. der Performancedruck von Fondsmanagern, sehr groß zu sein. An dieser Stelle sei nur Warren Buffet zitiert: „Die Not, immer zu performen, ist der größte Killer für den langfristigen Anlageerfolg“. Die langfristige Basis jeder Aktienanlage sollte überwiegend aus Qualitätsaktien bestehen und die Branchen Technologie, Gesundheit und Konsum berücksichtigen. Die meisten Unternehmen aus diesen Branchen konnten über viele Zyklen hinweg einen nachhaltig positiven Ertrag für ihre Anleger erzielen.

Auf kurze bis mittlere Sicht scheinen sich Chancen und Risiken in etwa auszugleichen, weshalb Selektivität in der Vermögensallokation an Bedeutung gewinnt. Auf der Habenseite steht die nach wie vor relative Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen, die hohen Infrastrukturinvestitionen, insbesondere in den USA, sowie die dynamische wirtschaftliche Aktivität in China. Die Habenseite bietet also auch bei in der Breite seitwärtstendierenden Finanzmärkten Möglichkeiten für Rendite. Potenzial ergibt sich aus unserer Sicht zum Beispiel aus den Zielen der chinesischen Parteiführung, Wirtschaftswachstum und die Lebensqualität der breiten Bevölkerung zukünftig in besseren Einklang zu bringen. Die damit verbundene Förderung umweltfreundlicher Technologien hängt zugleich von einer Vielzahl von Industrie- und Edelmetallen ab – die Nachfrage würde auf ein aktuell begrenztes Angebot treffen.

Auf der Sollseite stehen im historischen Vergleich hohe Bewertungen sowie die gehebelte Marktpositionierung einiger Anleger. Das Verhältnis zwischen der Marktkapitalisierung und der Wirtschaftsleistung (Buffett Indikator) liegt in den USA derzeit bei 193 % und damit 50 % über dem bisherigen Spitzenwert aus dem Jahr 2000. Auch Daten wie das Preis-Umsatzverhältnis oder das zyklisch angepasste Ertragsverhältnis nach Robert Shiller erreichen historische Höchstwerte. Das Risiko eines Rückschlages an den Aktienmärkten wird durch die zunehmend kreditfinanzierte Investitionen in den USA verschärft (dabei ermöglichen Brokerkredite, die Positionen zu hebeln). Gemessen wird dies am „Margin Debt“, welches in den USA nach den Februar-Zahlen der US-Behörde FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) mit 813 Mrd. US $ einen Rekord erreichte. Sollten die Aktienmärkte in einen Korrekturmodus schalten, könnten Margin Calls die Verkäufe erheblich verstärken. Anleger mit gehebelten Positionen wären im Zuge dessen dazu gezwungen, weitere Sicherheiten zu hinterlegen oder die kreditfinanzierten Anlagen zu verkaufen, woraus sich im Gegenzug Einstiegschancen für geduldige Anleger ergeben können.

Der Goldpreis befindet sich bereits seit August 2020 in einer ausgeprägten Korrekturphase (siehe Grafik 4). Verantwortlich scheinen die gestiegenen Zinsen, welche das Halten von zinslosem Gold unattraktiver erscheinen lassen. Bei näherer Betrachtung zeigt sich jedoch, dass fast analog zum Zinsanstieg auch die zuvor erläuterten Inflationserwartungen stiegen – wir gehen von einem anhaltend negativen Realzins in den USA und einem freundlichen Umfeld für Gold aus.